政策持续利好，无害化处理需求释放

固体废物处理是指对在居民生活和工业生产过程中制造的废弃物进行处置，主要分为生活垃圾和工业垃圾两大类。随着人口增长和经济总量增加，固废排放量也在增加。

分别来看，生活垃圾排放量逐年增长。2016年城市生活垃圾清运量为20362万吨，无害化处理率达96.2%，而县城的清运量为6666万吨，无害化处理率为85.22%。虽然处理率在逐年攀升，但按照《十三五全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划》(下文称《规划》)的要求来看，到2020年底，直辖市、计划单列市和省会的生活垃圾处理率要达到100%，2017年12月国务院发布《关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》也指出力争到2020年，90%的农村生活垃圾得到处理。当前的实际处理率与规划目标相比仍然有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。

除生活垃圾外，工业固废也是行业重要的处理对象。随着供给侧改革的推进及环保监管趋严，环保设施的投入增大，防治工作逐见成效，工业固废产量近几年呈降低趋势，2016年全国工业固废产量下降至309210万吨。但产量仍然高于生活垃圾清运量，而且我国工业增加值近几年保持平稳增速，固废处理要求不断提高，工业固废的投资额不减，2016年同比增长近300%。

与一般工业固废处理相比，危废处理的市场需求不减反增。危废主要产生于化工、有色行业，未经特殊处理排放会对人类、动植物、环境造成危害。伴随着生态文明的战略地位提高，国家对危废处理行业的建设愈加重视，2016年环保部新增117种危险废物至《国家危险废物名录》，危废的界定和排放的监管更严，偷报漏报情况减少，带动2016排放量激增34.79%至5347万吨，在工业固废中的占比提高至1.73%，行业重要性日渐提高。

虽然当前危废处理的产能利用率较低，2016年全国危险废物经营单位核准经营规模为6471万吨/年，实际经营规模仅为1629万吨。但是危废处理的产能分布不均，比如陕西省2016年持有的危废经营许可证数目在所有省份中仅排18名，但实际处理量排第5名，产能的地域匹配度仍有待调整，部分省份的产能缺口较大。

从处置思路上看，固废处理分为资源化和无害化处理两大类，资源化处理主要是对可回收的固废排放物进行加工再利用，而针对不可回收物，主要进行无害化处理。目前无害化处理方式包括填埋、焚烧、堆肥这三种。其中填埋和焚烧都可以大量应用，而堆肥主要针对生活垃圾并多应用于乡村。

其中生活垃圾的可回收率低，主要进行无害化处理，技术相对成熟。过去垃圾处理主要依靠填埋，处置效果差。随着焚烧发电技术发展，且《规划》提倡，到2020年设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比例达到50%。从2004年开始，无害化处理量中填埋的占比不断下降，2016年占总处理量比例下降至56.35%。堆肥和焚烧的占比越来越大，由于目前堆肥仅适用于乡村地区，因此当前焚烧份额的扩张速度最快，未来生活垃圾处理的需求释放会集中在焚烧方面。

工业废物则是资源化、无害化处理并存。资源化处理技术成熟且成本较低，过去主要依靠资源化处理，但随着工业固废处理中的危废占比增加，无害化处理需求日渐增加。按照2015年的危废核准的经营规模比例来看，资源化的产能占80%，无害化的产能占20%，以此来推算2016年危废的核准经营规模分别为5176.8万吨，1294.2万吨，而2016年实际利用危险废物1172万吨，而处置危废457万吨，产能利用率分别为22.64%，35.31%，无害化处理的产能利用率更高。其中焚烧处置的规模最大，焚烧逐渐成为主流处理方式。

行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现

固废处理的细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可以分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。

其中工程建造、业务运营多采用BOT、BOO、PPP等模式，企业先通过招投标方式获得项目工程建设业务，随后根据项目类型进行经营或直接转交给业主。固废处理业务的公益性特征明显，整体来看国有企业在获取项目资源时优势更明显。

工程建造业务的资金投入大，建设周期长。日处理能力在1000吨以上的垃圾焚烧发电工程，项目总投资约为5亿，建设周期为3年，工程施工方在建设期间的资金垫付压力较大。此外工程建设的技术门槛偏低，竞争激烈，业务利润水平被逐步压低，企业逐步从传统的EPC模式转型，选择BOT或BOO等模式以偏重项目投资运营。

业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟。行业发展早期主要是地方企业依托政府资源，获得特许经营权，占据一定市场份额。随着行业处理技术水平提升，尤其是政策逐渐提倡焚烧处理，拥有更明显的技术和资金优势的企业也纷纷进入市场，并取得一定的市场份额。目前业内的集中度已经有一定提升，民营企业的市占率也得到提升，行业竞争激烈，龙头企业的市场份额不断扩大。

生活垃圾的热值高、收运量大，吨发电量高，填埋容易产生二次污染，焚烧是主流趋势，业内企业多选择焚烧发电作为主业。企业通过垃圾焚烧发电创造的收入来源于两部分，其一是对垃圾进行焚烧处置时收取的处置费，其二是在焚烧过程中将热能转化为电能收取的发电费。

从价来看，垃圾处置费和上网电价的政策性调控因素大，企业的议价空间小，同一企业收取的单位处置费和上网电价波动不大，但是不同企业间有一定差别。行业的垃圾处置费在45至150元/吨的范围内波动，上网电价在0.45-0.65元/千瓦时内波动。同时行业运营具有重资产特性，折旧费用占比高，项目盈利主要受垃圾处置量、发电量影响。

从量来看，垃圾处置量和发电量均受垃圾清运量的影响。垃圾运输成本高，清运半径受限，因此垃圾焚烧发电企业的生活垃圾获取来源主要是企业所在地，一般而言所在城市的经济发展水平越高，垃圾产量越高，企业可获取的垃圾处理量越大。同时由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大，企业在成本摊薄上越有利。

样本企业中启迪桑德、中国天楹、瀚蓝环境、上海环境、富春江环保、盛运环保的生活垃圾处理业务占比较大，企业受激烈竞争影响，平均毛利率有走低趋势。虽然18Q1行业平均毛利率反弹为32.20%，但是行业一季度的毛利率普遍较高，与去年同期相比，毛利率降低了7个百分点。

其中富春环保的毛利率水平最低，主要由于富春环保的经营模式为热电联产，热能的供热半径受限，热电需求受下游的造纸企业开工情况影响，2016年公司总发电量为16.18亿千瓦时，发电量较大，但是公司的热电联产主要燃料为煤炭，占成本的70%，受煤炭价格波动影响大。而2016年公司的上网电价仅为0.4773元/千瓦时，热价调整时滞偏长，毛利率在行业内处于较低水平。

其他样本企业18Q1的毛利率均在30%以上，尤其是上海环境，毛利率水平最高。这一方面由于企业的项目主要分布于上海，2016年日处理量为1.23万吨，年发电量为14.48亿度，产能利用率高，规模优势明显。另一方面企业的产业链完善，公司不仅布局垃圾焚烧处理，同时也涉及污水、危废、餐厨处理等领域，垃圾焚烧处理业务从前端的垃圾集中转运到中后段的焚烧发电、填埋都有涵盖，多元化经营有效提高企业利润水平。

工业危废主要产生于化工、轻工等行业，处理量也与当地的经济发展水平密切相关，异地处置较少，第二产业发达的地区固废处置需求较高。目前我国浙江、山东等地的固废处置需求最大，中东部地区企业可获得处理量较大。

就处置费用看，与生活垃圾处理相比，工业固废的经营资质、技术处理要求高，对接企业，单位的处置费用较高。东江环保披露的2017年工业废物处理处置业务的营业成本总额为61008.43万元，年危废处置能力约为160万吨，以60%的产能利用率来估算，吨处理成本为635.50元，远高于生活垃圾处置费用，行业的资金、技术门槛较高。

但当前企业的处理产能普遍偏小，竞争相对无序，行业供需不匹配，部分地区竞争激烈导致利润空间压缩。2017年危废处理龙头东江环保的工业危废年处理能力约160万吨，就2016年6471万的全国危险废物经营单位核准经营规模来算，市场占有率不足2.5%。企业定价能力弱，样本企业格林美、高能环境、东江环保的平均毛利率不到30%，不及生活垃圾处理行业。

设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位，负责研发、制造固废处理过程中需要的设备。对企业而言，业务开展的核心竞争力是技术。样本企业中启迪桑德、盛运环保均有经营设备制造安装咨询服务，其中启迪桑德该项业务的毛利率水平最高，2017年三季度为44.73%，而盛运环保2016年环保设备、垃圾焚烧及发电业务的毛利率分别为25.46%、41.20%。

这主要是启迪桑德的设备制造工艺在行业中较先进，同时业务开展的主要目的是拓展企业产业链，设备自用比例高达96%，可以达到增厚企业利润或是降低企业整体处理成本的目的。而盛运环保的设备以外销为主，但需求一般，2016年产能利用率由91.3%下降至59.5%。同时原材料成本占比高，仅钢材就占成本近一半，盈利水平受钢价变动影响大。

行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱

样本企业的杠杆在持续增加，有息负债占比偏高，2018Q1达到70.92%，高于污水处理企业。不过当前的杠杆率绝对水平并不高，18Q1杠杆率为56.49%，负债水平整体可控。仅盛运环保的杠杆率超过65%，达到72.57%，依赖负债过度扩张，风险不断积聚。

行业的债务杠杆虽未上升，但主要是受融资环境困难影响，三费收入比上升明显，尤其是财务费用占比明显提升，对企业利润形成明显挤占，2018Q1三费收入较2016年增加了1个百分比，企业的偿债负担加重。

从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化。EBITDA/总有息债务的比重下滑，经营现金流对债务覆盖的能力减弱。同时流动比率和速动比率都出现下滑，短期偿债能力也不如前期。虽然行业中部分企业如富春环保的EBITDA/总有息债务比值达到0.58，杠杆率偏低，但是企业的短期偿债压力大，同时最新获得的银行授信额度仅为4.66亿元，因此长期负债压力小可能系由于无法主动拉长债务期限所致，企业实际面临的偿债压力不轻，行业整体偿债压力值得关注。

现金流方面，伴随行业需求增加，企业营收增长速度较快，保持在30%以上，但是行业的收现能力一般，经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。

我们认为其中可能的原因一系上游赋予的信用政策收紧，从收现比上看，18Q1企业向下游收现能力有一定幅度的提高，但同期的经营性现金流仍然走弱，说明最主要的原因还是上游付现比例提高所致。二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变，企业的工程业务由传统的EPC逐渐转向BOT或PPP模式，企业的资本开支加大，项目回收周期从，伴随着工期开展，收入可以持续确认，但是现金流回收需要等项目建成运营后才能实现。三系部分企业因关联方交易，被占用大量资金。以盛运环保为例，近两年支付其他与经营活动有关的现金在总的经营活动现金流出的比例接近或超过50%，并以往来款为主，导致公司经营性现金流持续恶化。

相对来看，行业内工业固废，尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。企业的下游客户直接对接工业企业，因此企业在向下游收款时的主动权更大，2018Q1主营工业固废处理企业的应收账款周转速度平均值为1.90。而主营生活垃圾处理的企业主要对接政府，收款获现速度较慢，2018Q1的应收账款周转率平均值为1.26，明显不及工业固废处理企业。

投资活动方面，样本企业处于建设期的BT、BOT项目较多，资金压力大。而且行业的集中度分散，企业提高市场占有率需要积极对外投资，同时为了扩大市场份额，提高竞争力，行业多元化发展趋势明显，企业积极向横、纵两个方向扩张产业链，并购项目增多，导致项目建设支出的资金需求大，投资现金流持续为负，18Q1投资活动净现金流同比增速下降至-94.72%。

外部筹资方面，18Q1企业的筹资活动现金净流量平均值为1.55亿元，但同比增速下降至-28.41%，筹资能力有一定的下降。分现金流的方向看，主要系18Q1筹资活动现金流出速度快于流入速度，企业面临的再融资压力增加。

结合前文分析看，行业企业短期债务占有息债务的比重为50%，有一定短期融资压力。企业目前的融资结构尚为合理，我们把外部融资分为银行借款、债券融资、其他融资方式三类，行业内企业的银行借款渠道较畅通，目前主要的融资方式为传统的银行信贷，融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大，行业内非标融资规模大的企业后期融资压力不容小觑。以盛运环保为例，其18Q1其他融资规模为40.22亿元，而长期借款和短期借款规模仅为34.72亿元，外部融资极易出现断裂。当前行业的三费收入比已经明显提高，融资成本抬升明显，需要关注行业内其他融资规模占比较大的企业。

综合看，行业的政策红利仍在继续，无害化处理需求更大，焚烧处置的占比将持续上升。行业营收同比增速提高，但行业竞争激烈，毛利率走低。行业龙头或是产业链较完整的企业，享受的规模效应明显，盈利状况更好。当前行业现金流状况一般，经营活动现金流受上游挤压、运营项目增多、关联方交易影响转弱。行业内的并购活动不断，企业积极完善产业链，投资活动现金流也趋弱。当前行业以银行信贷为主的外部融资尚能维持资金供应，但是需关注行业内对其他融资规模依赖度较高的企业，再融资压力较大。